恩佐平台-恩佐注册-为每一位玩家提供最好的环境2021年佐餐卤制品行业收入规模达1030亿元，10-21年CAGR为9.49%。佐餐卤 制品以整禽类、畜类和凉拌菜为主，面向家庭客群，主要作为下饭菜、下酒菜出现在 家庭餐桌场景。根据前瞻经济学人引用的弗若斯特沙利文数据测算，在居民消费水 平提高和生活节奏加快等因素驱动下，2010-2021年我国佐餐卤制品行业出厂口径 收入由380亿元增长至1030亿元，CAGR为9.49%。对比休闲卤制品行业，佐餐卤制 品定位为家庭正餐场景的菜品，刚需属性较强且产品货值更高，故目标消费群体更 大、消费频次和客单价更高，行业收入规模大于休闲卤制品行业。根据弗若斯特沙 利文数据，2021年佐餐卤制品行业收入在卤制品行业中占59.37%，市场空间广阔。

　　从产品属性来看：佐餐卤制品产品结构稳定，核心大单品生命周期长。佐餐卤 制品作为家庭餐桌的一道菜肴，通常满足饱腹和提味两重功能，产品结构以畜类（猪、 牛）和禽类（鸡、鸭、鹅）为主，根据弗若斯特沙利文，畜类和禽类分别占佐餐卤制 品收入的47.90%和37.30%（2019年），蔬菜和其他产品均价较低，占收入比重分别 为10.30%和4.50%。经过长期消费者培育和市场筛选，形成了夫妻肺片、卤牛肉、 整禽类、猪蹄等核心产品，产品结构相对稳定，单品迭代慢。参考大众点评产品热度 排行，夫妻肺片、禽类、酱牛肉等产品在多个代表性品牌热门产品中位居前列。以紫 燕食品为例，成熟大单品夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等占比稳定，2018-2021年夫妻 肺片占鲜货类收入比重分别为33.50%/34.03%/34.31%/34.74%，整禽类占鲜货收入 比重分别为31.18%/32.12%/32.60%/31.32%。

　　从人群特征来看：佐餐卤制品客群覆盖各年龄段，品牌粘性较强。佐餐卤制品 到店购买人群和实际消费人群并非完全重叠，到店购买人群通常以30-60岁家庭女性 为主，但实际消费群体为全家人，客群覆盖各个年龄段。区别于休闲卤制品以冲动 型消费为主、休闲零食属性较强，佐餐卤制品呈现更强的刚需属性，通常是家庭为 单位有计划性的购买。消费者会对符合家庭用餐口味的佐餐卤制品品牌和产品持续 复购，品牌粘性较高，且消费习惯容易在代际间传承。 从渠道特征来看：菜场、社区和沿街体为佐餐卤制品主要渠道。佐餐卤制品渠 道以菜场铺位、社区门店、沿街门店店为主，方便居民在社区周边生活圈购买。根据 艾媒咨询调研，78.90%的消费者倾向于以社区店打包的方式购买佐餐卤制品。故与 主要分布在沿街和商圈为主的茶饮、小吃等连锁业态相比，佐餐卤制品渠道更为分 散，对连锁品牌冷链运输、到店配送和门店标准化运营能力提出更高要求，龙头有 望凭借供应链效率和门店管理能力逐步建立渠道壁垒。

　　展望未来，渗透率持续提升+行业不断规范化有望驱动行业长期持续增长。我们 从量价两个维度测算，预计至2030年佐餐卤制品行业收入有望达到1987亿元，对应 2021-2030年CAGR复合增速为7.57%。

　　（1）量：渗透率+消费频次增长有望带动2021-2030年佐餐卤制品消费单量复 合增长6.44%。根据Wind和联合国人居署数据，2010-2021年我国城镇人口规模由 6.66亿人增长至9.14亿人，CAGR为2.87%，截止2021年我国城镇化率达到64.72%， 未来我国城市化进程有望持续推进。根据国务院《国家人口发展规划（2016-2030 年）》，预计至2030年我国城镇人口数量达到10.15亿人，城镇化率达到70%。随着 现代城市生活节奏加快，烹饪时间进一步被工作压缩，2020年我国城镇员工每周平 均工作时长已提升至47小时。同时我国家庭结构小型化趋势明显，2000-2021年平均 家庭规模由3.46人/户降至2.77人/户。烹饪时间成本提高叠加烹饪规模不经济导致消 费者简化烹饪的需求增加，有望长期带动佐餐卤味人群渗透率和购买频次提升。

　　我们参考艾媒咨询卤制品行业调查数据测算未来卤制品渗透率和购买频次。根 据艾媒咨询调研，2021年我国卤制品消费者平均年购买频次为23.55次，客单价约 34.61元。结合佐餐卤制品行业收入规模和当前城镇人口数量，测算得2021年佐餐卤 制品城镇人口渗透率为22.62%。展望未来，基于国务院《国家人口发展规划（2016- 2030年）》对2030年城镇人口数量的预测，假设城镇佐餐卤制品消费者消费频次每 年提升0.5次/人，人群覆盖率提升至30%，则2021-2030年我国佐餐卤制品消费单量 有望复合增长6.44%。

　　（2）价：对标紫燕在核心城市客单价水平，预计2021-2030年佐餐卤制品客单 价复合增长1.06%。佐餐卤制品行业过去供给分散、行业规范性差，存在众多农贸市 场小档口和街边小作坊，产品质量差、定价低廉。但近年来随着标准化生产和冷链 物流发展成熟，卤制品工业化进程持续推进，连锁品牌加速扩张。未来随着消费者 对食品安全和品质要求提升和龙头品牌加速扩张，行业品牌化进程有望继续推进， 叠加产品结构持续优化，或带动未来行业均价稳步提升。根据招股说明书，紫燕食品2020年上海、武汉、苏州加盟门店客单价为38.05元，以此作为行业终局客单价参 考，预计行业2021-2030年客单价CAGR为1.06%。结合量价来看，预计至2030年佐 餐卤制品行业出厂口径收入达到1987亿元，2021-2030年复合增速为7.57%。

　　佐餐卤制品行业集中度低，呈现一超多强格局。佐餐卤制品行业前期投资小、 经营难度低、渠道较为分散，导致行业门槛低、行业集中度不高，目前仍存在大量的 区域型中小品牌和夫妻老婆店。以出厂口径收入来看，根据弗若斯特沙利文和公司 财报数据测算，2021年我国佐餐卤制品CR5为4.62%，行业呈现一超多强的竞争格 局，紫燕食品市占率为3.00%位居第一；第二至五位品牌分别为卤江南（0.52%）、 廖记棒棒鸡（0.43%）、留夫鸭（0.37%）、九多肉多（0.29%）。从门店数量来看， 除紫燕食品门店超过5000家外（截止2022年8月约5300家），第二梯队品牌门店数 量基本在700-1200家左右。

　　佐餐卤制品行业竞争格局呈现较强的地域性。相比休闲卤制品，佐餐卤制品行 业竞争格局地域性较强，存在较多区域型龙头，主要由于：（1）佐餐卤制品根据口 味特点可以大致划分为川卤、浙卤、北方酱卤和粤卤，核心菜品、口味存在差异化。 考虑到佐餐卤制品以家庭餐桌场景为主，消费者倾向选择更为熟悉、口味符合当地 饮食习惯的产品；（2）佐餐卤制品品牌进入新市场培育期较长，当地品牌具备先发 优势，对当地渠道、消费习惯也更为了解。通常立足核心大单品，也与全国化连锁品 牌形成产品层面的差异化。分地区来看：

　　江浙沪：卤制品渗透率高，形态多元，呈现紫燕一超+多强格局。经济发展水平 高、卤制品渗透率较高，消费者口味也趋于多元化。创立于江浙地区的佐餐卤制品 品牌包括紫燕食品、卤江南、留夫鸭、阿满百香鸡等，呈现一超多强的格局。（1） 紫燕食品：公司起步较早，前身“钟记油烫鸭”于 1989 年创办于徐州，后于 1996 年进入南京市场，改名“紫燕食品”。紫燕定位为四川乐山菜，但相比其他川卤品牌 更符合华东消费者口味偏好，主打拌菜夫妻肺片和整禽类产品如百味鸡、手撕鸡等。 参考窄门餐眼，截止 2022 年 12 月紫燕在华东市场门店数量达 3675 家，江苏、安 徽、上海是公司发展最成熟的市场。（2）卤江南：于 2010 年创办于江苏无锡，目 前门店主要集中在苏锡常和上海地区，根据公司官网，截止 2021 年卤江南门店约 1122 家。卤江南定位偏重下沉市场，客单价较低，核心产品为手撕鸡、酱鸭、卤鹅 等。（3）留夫鸭：于 2008 年创办于上海，门店主要集中在浙江和上海。根据窄门 餐眼，截止 2022 年 12 月门店达到 924 家。留夫鸭代表性产品包括招牌土鸭、鸭副、 猪蹄等。（4）阿满百香鸡：2019 年由绝味食品和吉林阿满食品共同投资成立于南 京。根据品牌微信公众号，截止 2022 年 10 月共有 292 家门店，主要集中在南京、 苏州、南通、合肥。核心产品系列与紫燕近似，包括夫妻肺片、百香鸡、藤椒鸡、招 财猪手等。

　　西南地区：消费者口味偏好麻辣，以川卤为主，呈现出紫燕、廖记两强格局。 （1）廖记棒棒鸡：1993 年创立于成都，口味以鲜香麻辣为主，主打产品为棒棒鸡、 钵钵鸡、串串、夫妻肺片等。根据窄门餐眼，截止 2022 年 12 月门店数量为 778 家， 主要集中在西南地区。廖记棒棒鸡客单价较高，对选址要求较为严格，门店以流量 较高的社区和购物中心为主，故店均销售额较高。参考窄门餐眼，购物中心门店占 比超 30%，社区店占比约 60%。（2）紫燕食品：参考窄门餐眼，截止 2022 年 12 月紫燕在西南共 649 家门店，其中四川、重庆分别有 379 家和 250 家门店，与廖记 门店数量近似。紫燕客单价略低于廖记，近年来公司加强西南地区扩张力度，门店 数量快速增加。（3）其他品牌：西南地区其他主要佐餐卤制品品牌包括天府烤卤、 天府棒棒鸡、土门赵鸭子等，截止 2022 年 12 月分别有 289 家、265 家、209 家门 店，客单价均在 20 元左右，突出产品性价比，主要定位下线城市消费者。

　　北方地区：酱卤产品为主，区域龙头九多肉多、德州扒鸡立足省内逐步向外扩 张。北方地区消费者偏好熟食，凉菜拌菜形态为主的佐餐卤制品渗透率相对不高， 竞争较为分散。区域龙头九多肉多、菊花开门店主要集中在河南；德州扒鸡主要集中在山东、河北、北京。（1）九多肉多：于 1997 年创立于河南三门峡，以中原酱 卤为核心产品，包括招牌麻油鸡、肉、烧鸡等。渠道最初以商超为主，2019 年 放开加盟后门店数量快速增长，截止 2022 年 12 月共有 1178 家门店，其中 889 家 门店位于河南。九多肉多强调产品性价比，主要定位下线市场，门店集中在河南地 级市和县镇的核心地段。下线市场人工和租金成本低，故门店面积较大，产品 SKU 多，门店员工数量多，满足消费者一站式购买卤味熟食的需求。（2）德州扒鸡：中 华老字号熟食品牌，核心产品为扒鸡。2010 年改制为股份公司。截止 2022 年 7 月 共有 553 家门店，主要集中在山东和京津冀。（3）菊花开手撕鸡：2017 年创立于 河南，以风干辣卤为主，主打大单品手撕藤椒鸡。参考窄门餐眼，截止 2022 年 12 月共有 864 家门店，主要集中在河南。

　　华南地区：粤式卤水为主，区域龙头包括窑鸡王、物只卤鹅等。华南地区消费 者口味偏好与其他省份存在一定区隔，传统潮卤和白卤具备较强当地饮食文化认同， 故全国化连锁品牌在华南地区市场培育存在一定难度。广东省内也存在较多主打烧 鹅卤鹅的中小连锁品牌，竞争格局较为分散。代表性华南佐餐卤制品品牌包括窑鸡 王、物只卤鹅。（1）窑鸡王：主打客家经典菜窑鸡，截止 2022 年 12 月共有 1055 家门店，其中广东省内 349 家。（2）物只卤鹅：以潮汕风味的卤水狮头鹅作为核心 单品，截止 2022 年 12 月共有 197 家门店，广东省内 188 家。

　　对标休闲卤制品，长期来看佐餐卤制品集中度有较大提升空间。参考休闲卤制 品的连锁化进程，由于产品SKU精简、生产和运营标准化程度高且加盟门槛较低， 龙头通过跑马圈地的战略抢占优质点位、强化消费者认知，实现了在全国市场快速 扩张。2021年我国休闲卤制品行业CR3达到16.67%，其中绝味食品市占率达到 9.29%。从开店数来看，截止2022年中报绝味食品门店数量达14921家，其他头部品 牌煌上煌、周黑鸭、久久丫门店数均突破2000家。 对比休闲卤制品来看，佐餐卤制品行业未来集中度提升空间较大，主要源于（1） 随着居民对佐餐卤制品产品品质要求提升，标准化程度高、口味和食材有保障的连 锁品牌有望持续抢占街边摊贩和夫妻老婆店的市场份额；（2）龙头规模优势明显， 集采和冷链物流优势有望不断强化；（3）疫情影响下行业供给加速出清，中小连锁 品牌抗风险能力较弱，头部品牌资金实力强，行业有望加速向龙头集中。

　　紫燕食品ROE领先卤制品行业，主要来自于高周转，背后是优秀的渠道管理效 率。我们以紫燕食品上市后ROE水平与卤制品龙头对比，紫燕食品2022年前三季度 ROE为14.06%，高于休闲卤制品龙头绝味（3.85%）和煌上煌（3.59%）。2022年 前三季度ROE下降较多主要系（1）上市融资后资产规模增长导致总资产周转率和权 益乘数下降，ROE摊薄；（2）疫情和成本压力影响下公司净利率水平下降。不考虑 疫情和成本因素造成的利润率波动，紫燕食品高ROE主要来自于高周转。佐餐卤制 品产品SKU较多、原材料成本高，行业利润率水平低于休闲卤制品，所以龙头提升 ROE主要通过提升周转率实现。紫燕渠道能力强，门店管理和供应链效率高，对账 款和存货实现高效管理。2022年前三季度紫燕食品资产周转率为1.15，高于绝味食 品（0.68）和煌上煌（0.53）。

　　（1）紫燕食品重点考核经销商回款及时性，应收账款周转率较高。紫燕采用“经 销商-加盟门店”的两级销售网络，通过经销商形成对渠道的高效管理。不同于绝味 和周黑鸭等休闲卤制品龙头，紫燕对经销商采取先货后款模式，规定与经销商于T+2 日结算（T日为签收日），将经销商回款情况列入经销商日常考核体系中，重点考核 回款及时性，故应收账款周转率较高。2022年前三季度紫燕食品应收账款周转率为 38.74，绝味食品和煌上煌分别为33.78和16.12。

　　（2）紫燕食品原材料采购周期短、库存管理效率高，存货周转率明显好于其他 卤制品龙头。紫燕食品存货周转率较高，主要是佐餐卤制品行业属性和公司对存货 实现高效管理所致。一方面，与休闲卤制品主要采购鸭副冻品不同，佐餐卤制品原 材料采购种类较多，且包含一部分鲜品原材料（活禽、冰鲜禽等），保质期相对较 短，故原材料采购频率较高，存货规模较小。另一方面，公司自身对存货管理效率较 好，通过精细化库存管理，缩短采购周期，进一步降低资金占用和仓储成本。对比休 闲卤制品龙头来看，2022年前三季度紫燕食品平均存货周转率为13.49，绝味食品/ 煌上煌存货周转率分别为4.93/1.91。

　　1. 紫燕管理层深耕行业多年，通过经销商+加盟门店两级架构实现对渠道高效管理

　　紫燕食品创始人深耕佐餐卤制品行业多年，关键岗位引入职业经理人市场化运 作。渠道强的背后是人强、管理机制优秀。1989年第一代创始人钟春发夫妇于江苏 徐州创办“钟记油烫鸭”，1996年公司董事长钟怀军先生接手家族企业并改名为“紫 燕食品”，执掌公司超20年，在佐餐卤制品行业拥有丰富经验。2016年起公司引入 多位来自快消领域的资深职业经理人，在宝洁、晨光、蜀海等企业有任职经历，分别 负责财务、供应链 、数字化等领域，帮助公司建立起更为市场化、信息化的渠道和 供应链管理机制。

　　通过持股平台绑定核心员工利益，有望带来持续高效的经营管理输出。截止 2022年三季度，钟氏家族直接和通过持股平台间接持有紫燕食品81.14%股权，其中 实控人钟怀军夫妻、钟怀军子女和女婿共持有紫燕食品77.22%股权，实控人持股比 例较高。公司员工持股计划覆盖范围广，截止2022年三季度，四大员工持股平台上 海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦合计持股4.39%，除董事长外，覆盖核心高 管及技术人员共96人，实现了对研发、供应链、渠道及中后台等各条线管理团队核 心人员的全面覆盖。公司通过员工持股平台绑定核心员工利益，有望激发员工积极 性并带来持续、高效的经营管理输出。

　　（1）渠道管理体系：2016年起采用产销分离、区域代理为主的渠道管理模式， 帮助紫燕提升渠道管理效率。紫燕食品渠道管理体系先后经历三个阶段：（1）区域 化管理模式（1996-2010年）：公司成立初期体量小，终端门店分布范围较广且开拓、 管理难度较大，因此公司开设上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立区域经营主体， 实行“厂长负责制”，负责各自区域的产品生产配送、门店开拓管理等工作，帮助公 司完成了早期门店网络开拓。截止2008年，紫燕全国门店突破千家，覆盖十多个城 市。（2）集团总部统一管理模式（2010-2016年）：2010年起公司将各区域独立经营主体的管理职能收归总部统一运营。2012年公司开启全国化战略，向北重点开发 西安、济南、天津等市场，向南重点开发南昌、广州等市场，2013-2014年开始逐步 开放加盟。（3）“经销商+加盟店”的两级渠道管理模式（2016年至今）：2016年 起公司开始实行产销分离，将直接加盟、总部统管的渠道管理模式调整为“经销商终端加盟门店”的两级渠道管理模式，在主要省/市设立区域代理经销商。在这种渠 道管理模式下，经销商负责门店日常管理、监督和新店开拓，可以选择自行开店或 发展二级加盟商开店；公司将重心放在产品研发和供应链管理，对门店端仅负责业 务指导、发货配送和品牌运营监督，提升了渠道管理效率，降低了营销和运营成本。

　　（2）渠道考核和激励机制：公司对加盟商进行分级考核，重点考核开店、销售 任务达成以及回款。考核方面：公司考核周期通常为月度、季度和年度，按考核周 期重点考核开店任务达成和销售额增长，激励经销商持续进行渠道开拓和市场挖潜。 2020年起公司将回款及时性列入经销商年度考核中。渠道激励方面：公司主要设置 年度返利、促销返利和开店返利三种返利激励，年度返利按照全年进货额增量给予 一定比例的返利；开店返利主要对完成开店任务的经销商进行奖励；促销返利主要 针对承担各类营销活动的部分优惠金额作为对经销商的补贴。2018-2021年，公司折 扣 及 返 利 金 额 分 别 为 0.75/1.03/2.12/2.22 亿 元 ， 分 别 占 营 业 收 入 3.72%/4.21%/8.11%/7.17%。

　　（3）渠道扩张：前员工经销商是销售和拓店主力，近年来大力发展新经销商。 2016年公司推动渠道管理模式改革，前总经理赵邦华和多个区域管理团队负责人从 公司离职，成为紫燕第一批经销商，并与公司保持了稳定的长期合作。截止2022年， 公司经销商中有11名公司前员工，主要负责上海、南京、合肥、济南、武汉等核心 市场。前员工经销商具有较为丰富的渠道管理和门店开拓经验，且在当地积累了一 定的社会资源，转型成为经销商后，在公司开店政策激励下推动了近年来紫燕品牌 门店快速扩张和整体收入体量增长。2016年末公司门店数量为1929家，至2021年底 门店突破5000家。截止2022年8月，公司共有5300家门店，覆盖20多个省市区和180 多 个 城 市 。 2018-2021 年 前 员 工 经 销 商 收 入 占 比 分 别 达 到 89.23%/86.61%/84.44%/77.60% ， 其 中 第 一 大 经 销 商 收 入 占 比 分 别 为 26.81%/25.45%/24.43%/22.06%。

　　2018年起公司加大新区域和经销商开拓力度，经销商数量快速增加。截止2021 年，紫燕食品共有95个经销商，其中85个经销商为2018年以后引入的非前员工经销 商。2018-2021年分别新增40/16/20/36名经销商，退出2/9/2/16名经销商（2021年退 出较多主要系疫情影响）。公司对新进经销商严格把控，招商人员评估经销商的门 店开拓、资金实力、市场运营能力、风控能力和合作意愿等，并上报营销中心委员会 和总经理审核。公司对2018年后新拓展的非前员工经销商给予一定的进货折扣，并 在其开拓新市场时提供更多返利支持。

　　紫燕供应链效率较高，配送半径及时效均处在行业前列。上游采购环节，公司 采取重要原材料集采和当地就近采购相结合的采购模式，兼顾原材料运输成本及规 模采购优势。中游生产环节，公司在全国集中布局五大中心工厂，提高生产过程的 机械化、自动化水平，降低分散化管理成本，实现降本增效。下游冷链物流环节，公 司通过自建8家冷链物流子公司，并与第三方冷链物流平台合作，构建了“工厂冷库 -配送冷车-门店冷柜”的全程冷链物流/配送体系，有效保障食品安全和新鲜度。目前 公司在全国多数城市能够实现当日配送，配送半径及时效位居佐餐卤制品行业前列。

　　（1）采购环节：公司与优质供应商合作稳定，采购模式调整灵活，兼顾品质与 成本。佐餐卤制品原材料以禽畜类为主，蔬菜、豆制品等为辅，采购品项较多，采购 较为分散。根据紫燕食品招股书，公司主要原材料为整鸡/牛肉/鸡爪/牛杂/猪蹄/猪耳， 2021年采购金额占比分别为19.68%/17.05%/9.80%/6.66%/3.01%/4.57%，其他蔬菜、 水产品和豆制品等占原材料采购金额的39.22%。 公司禽畜类原材料以集采为主，会根据品质和价格因素调整国内和进口原材料 采购结构。其中整禽类、猪耳和猪蹄主要以国内采购为主，公司基于品质优先的原 则，与温氏、中粮、新希望等行业龙头保持稳定的采购合作；牛肉、牛杂等以进口为 主。2018-2021年公司前五大供应商采购金额占比由20.26%提升至24.21%。在严格 执行供应商准入制度的同时，公司灵活调整采购模式以控制成本：2019-2020年公司 通过采购部分活鸡自行屠宰与采购屠宰后成品整鸡相结合的方式应对鸡价上涨，整 鸡采购均价分别下降3.55%/8.03%。

　　（2）生产环节：全国集中布局五大中心工厂，规模化生产效果显现。公司在全 国扩张初期最多设立13个工厂，遍布多个城市。但近年来基于节约管理成本、提高 生产效率的原因开始对区域工厂进行集中化整合，逐步关闭一批老旧低效工厂，建 成安徽宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家中心工厂，提高生产过程的机械化、 自动化水平，降低分散化管理成本。同时，中心工厂作为供应链体系中的关键节点， 能够借助冷链物流辐射全国门店。随着五大中心工厂相继投产，2021年公司卤制品 产能提升至7.32万吨，产能利用率由2019年的118.61%下降至82.33%，一定程度上 缓解了公司产能瓶颈问题并结束了满负荷生产状态，规模化生产效果显现。目前公 司5家中心基地主要位于门店密度较高的华东、华中及西南地区，能够覆盖现有70% 左右的门店。公司IPO募资后计划在宁国、重庆新建2家生产基地，有望进一步降本 增效并带来产能增量支撑公司全国化扩张进程。

　　（3）冷链配送环节：逐步转为第三方物流平台配送，构建全程冷链体系。佐餐 卤制品属于即食的低温短保产品，一方面要求物流配送及时准确，保障食品新鲜度， 另一方面则要求配送全程的环境温度保持在10-15度区间且不能存在断点，防止滋生 微生物威胁食品安全。2019年起公司物流配送逐步由自营+第三方结合转为委托第 三方运输为主，合作构建了“工厂冷库-配送冷车-门店冷柜”的全程冷链配送体系。 由于公司生产基地与门店布局重合度高，核心地区生产基地覆盖半径为300公里左右， 在全国多数城市能够实现日配或隔日配送，门店通常于当日营业结束前通过POS系 统下次日/后两日订单，工厂当日晚上发货，次日或后日门店开业前送达门店。 横向对比休闲卤制品龙头：紫燕食品配送时效略逊绝味，与周黑鸭相近。绝味 食品凭借覆盖全国的21个生产工厂和智能化的配送体系实现县级城市日配到店，领 先卤制品行业。当前紫燕食品与周黑鸭配送时效相近（多数城市实现日配或隔日配 送），与绝味相比配送效率仍有提升空间。

　　佐餐卤制品主要消费需求集中于家庭、餐饮等正餐场景，消费者购买频次相对 休闲卤制品更高，对符合家庭用餐口味、食品安全有保障的产品会持续复购，大单 品生命周期长。因此佐餐卤制品产品力形成的关键为（1）经典大单品作为销售基本 盘，形成品牌标签，带来持续复购；（2）多元化产品矩阵为消费者提供丰富选择； （3）标准稳定的产品品质和食品安全保障。紫燕食品以夫妻肺片和整禽类大单品为 核心，通过持续的研发投入形成覆盖多种禽畜类及素菜的产品矩阵；凭借集中化整 合生产基地带来更标准稳定的产品品质。

　　专注佐餐卤味三十载，紫燕构建起以鲜货为主、预包装产品为辅的产品矩阵。 紫燕食品源于四川乐山菜，口味以川卤为基础，覆盖多种特色卤味。品牌创立以来 坚持“好原料+好工艺=好产品”的发展理念，围绕多种禽畜类、水产品和素菜原材 料，结合公司独特配方和标准化生产工艺，打造了以鲜货产品为主、预包装产品为 辅的佐餐卤味产品矩阵。其中鲜货产品主要通过线下门店售卖；预包装产品采用气 调锁鲜装或真空包装，通过商超、线上等渠道售卖，向休闲、礼赠场景延伸。2021 年紫燕食品实现收入30.92亿元，2018-2021年CAGR为15.58%，其中鲜货类产品收 入为26.86亿元，占整体收入比重达到86.87%，2018-2021年CAGR为12.72%；预包 装产品近年来快速增长，2021年收入达到2.42亿元，2018-2021年CAGR为72.58%， 占收入比重从2018年的2.35%提升至7.82%；包材/门店加盟等费用/其他业务收入分 别为0.73/0.49/0.42亿元，占收入比重分别为2.35%/1.59%/1.37%。

　　鲜货产品：夫妻肺片为核心大单品，收入占比超34%。紫燕食品鲜货类产品主 要包括夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他，前三大单品分别为夫妻肺片、百味鸡 和藤椒鸡。（1）夫妻肺片：是公司最具代表性的大单品，精选优质牛肉、牛肚、猪 耳等十多种原料煮制，加入红油调味，并由终端门店店员根据顾客个性化需要现拌 称重。2018-2021年夫妻肺片收入规模由6.28亿元增长至9.33亿元，收入复合增长 14.09%。近年来夫妻肺片销量占比从2018年的17.49%下降至2021年的15.86%，但 均价持续提升（2018-2021CAGR为7.59%），带动夫妻肺片占公司鲜货产品收入比 重从2018年的33.50%提升至2021年的34.74%。（2）整禽类产品：主要包括明星产 品百味鸡、藤椒鸡和紫燕鹅，收入体量与夫妻肺片相近，2021年整禽类收入为8.41 亿元，2018-2021年复合增长12.88%，收入占比维持在31%以上，较为稳定。（3） 香辣休闲类产品：主要以凤爪产品为主，2021年收入为3.76亿元，占鲜货类收入比 重为13.98%，近年来持续下降。（4）其他鲜货产品：主要包括酸辣海带丝、红油笋 丝等素菜产品以及五香牛肉、猪蹄等畜类产品。2021年收入为5.36亿元，占收入比 重为19.96%。2018-2021年其他鲜货产品销量占比从27.25%提升至30.37%。

　　预包装产品：主要面向商超、电商和餐饮B端渠道，近年来快速增长。紫燕食品 预包装产品包括气调锁鲜装和真空包装产品，气调锁鲜装保质期4-7天，主要有锁鲜 夫妻肺片、锁鲜百味鸡、锁鲜藤椒鸡等，在商超、交通枢纽及生鲜电商渠道售卖；真 空包装产品保质期更长，主要渠道为商超和电商平台。2021年预包装和其他产品收 入为2.42亿元，2018-2021年复合增速为72.58%。 量价拆分来看，2021年预包装产品销量为9116.16万吨，2018-2021年复合增速 为95.48%，2021年预包装和其他产品销量大幅增长，主要是（1）盒马鲜生、叮咚 买菜等生鲜电商渠道预包装产品放量增长；（2）子公司连云港香万家及宁国惠宴的 花生米、坚果业务快速扩张。均价方面，由于2021年花生米、坚果等产品占比提升， 导致预包装产品均价从2018年的38.34元/千克下降至26.38元/千克。

　　（1）研发环节：公司设置产品研发中心，负责产品开发、品质标准化和车间工 业化生产等工作，一方面确保产品品质标准化和稳定性，另一方面推动产品创新， 建立了成熟灵活的产品迭代机制，根据市场反馈完善产品品类，以兼顾产品的多元 化和精品化。公司研发团队由20多名研究人员组成，产品研发中心总监王瑞祥先生 自2009年起领导公司研发工作，拥有二十多年食品行业从业经验。近年来，公司基 于不同区域口味偏好特征及一线销售数据反馈，先后推出“乐山钵钵鸡”“爽口蹄 花”“手撕鸡” 等多款新产品。2018-2021年公司累计投入研发费用3798.69万元， 平均研发费用率为0.39%，高于绝味食品同期水平（平均研发费用率为0.33%）。

　　（2）生产环节：与休闲卤制品产品以鸭副为主的产品结构不同，佐餐卤制品产 品品类更复杂、口味也更丰富，所以生产端对口味和产品标准化管控难度更大。随 着公司近年来对区域生产基地进行集中化整合，从过去较为分散的区域化生产转变 为集中在5大生产基地生产，与过去老旧的工厂相比，新建生产基地现代化水平高， 能更好的确保产品品质和口味的标准化。

　　标准化门店形象和领先的门店网络带来较强品牌知名度，近年来加大品牌投放。 “紫燕百味鸡”品牌创立较早，通过统一的门店形象加强消费者品牌认知。根据公 司招股说明书，截止2022年8月公司在国内门店数量超5300家，覆盖20多个省市区 和180多个城市，门店数量和城镇覆盖率明显领先其他佐餐卤制品品牌。标准的门店 形象和领先的门店网络为公司带来较强的品牌曝光度和消费者认知度。公司近年来 加大品牌投入，广告费用明显提升。2020-2021年紫燕食品广告、展览宣传费占收入 比重分别为0.98%/1.23%，较2019年以前的0.50%以下明显提升，主要是公司增加 了地方卫视和流量平台的品牌投放。

　　跨界联名推动品牌年轻化，线上线下实现立体式营销。线上方面，近年来公司 通过冠名综艺节目《灌篮少年》、参与支付宝“集五福”等活动，扩大品牌影响力； 线卤味节”，探索卤味文化传播新方 式；跨界联名方面，公司通过与吉祥馄饨开办联名快闪店、与电影《八佰》联合推 广。借助跨界品牌联名互动、线上线下营销相结合等方式，推动品牌年轻化，实现立 体式营销，提升品牌在年轻群体中的知名度。

　　近年来孵化多个子品牌，长期有望接棒成长。除主品牌“紫燕百味鸡”外，公 司近年来孵化多个子品牌，包括麻辣烫品牌“嗨辣麻唇”、佐餐卤制品品牌“赛八 珍”、冷锅串串品牌“椒言椒语”，统归总部下设的新项目中心管理运营。椒言椒言 和嗨辣麻唇均为公司在新赛道尝试。赛八珍同样为佐餐卤制品品牌，核心产品为八 珍贡鹅、八珍肺片等，主打低价格、严品控，与紫燕主品牌在口味和价格定位上形成 差异化。根据招股说明书和人民网资讯，截止2021年公司共开设4家赛八珍品牌直营 店，加盟店分布在江浙沪及武汉、太原、盐城等十余个城市。目前公司子品牌尚处于 早期培育阶段，后续有望依托公司自身供应链优势和渠道开拓能力加快扩张节奏， 有望打开带来第二成长空间。

　　（一）收入端：店效回升+门店扩张驱动公司未来 5 年收入复合增长 15%+

　　疫后店效回升+门店扩张有望共同驱动公司未来5年收入复合增长15%+。我们 预计紫燕食品未来5年收入复合增速有望达到15%+。分业务来看，（1）鲜货业务： 预计未来5年收入复合增速约15%。其中单店层面预计未来五年单店收入CAGR约 1%-2%，拆分量价来看，新开店增加对单店销量有摊薄效应，但考虑到近年来低基 数、疫后线下流量有望回暖，预计未来5年单店销量CAGR微降；产品直接提价+产 品优化有望带动未来5年均价CAGR提升2%左右。开店层面，我们认为佐餐卤制品赛 道具备跑出万店连锁品牌的土壤，紫燕渠道管理能力和供应链效率领先，上市后有 望加速门店扩张进程。2022年公司门店扩张受疫情影响放缓，预计2023年起恢复正 常拓店节奏，每年净开店有望达1000家，对应未来5年门店复合增速13.13%。（2） 预包装业务：2018-2021年复合增长72.58%，增长较快，预计未来随着线上及线下 商超、生鲜零售等渠道进一步开拓以及向To B端场景延伸，预包装业务有望维持较 快增长。（3）其他业务：主要包括包材、加盟商管理等，有望随着紫燕门店扩张稳 步增长。

　　1. 单店层面：疫后店效有望回升，预计未来5年公司单店收入CAGR约1%-2%

　　2021年紫燕食品出厂口径单店平均收入为57.88万元，2018-2021年单店收入 CAGR为-3.81%，主要是（1）2018年以来公司加大新市场开拓力度，佐餐卤制品行 业单店爬坡期较长，新开店对整体门店店均收入产生一定摊薄；（2）2020年受疫情 影响，门店客流下降，单店收入同比下降15.34%。量价拆分来看，2018-2021年单 店平均销量从15.25吨下降到12.48吨，CAGR为-6.45%；销售均价从42.65元/千克提 升至46.36元/千克，CAGR为2.82%，主要受益于产品直接提价。展望未来，公司单 店层面有望呈现量稳价增的趋势，带动未来5年单店收入复合增长1%-2%左右。

　　量：门店扩张加密或导致一定程度的摊薄效应，预计未来5年店均销量微降。（1） 参考同时期绝味，新市场开拓和成熟市场加密或在一定程度上导致单店销量摊薄： 目前紫燕门店分布和收入来源主要集中在发展较为成熟的华东、西南和华中市场， 未来公司将加快全国化发展步伐，继续推动成熟市场加密和新市场开拓。从连锁企 业发展规律来看，门店扩张会对单店销量有所摊薄。考虑到紫燕所处的佐餐卤制品 行业市场培育周期通常较长（一般需要3-5年培育成熟），新拓市场门店爬坡期较慢， 我们认为随着公司门店进一步加密扩张，或对单店销量产生一定影响。参考同时期 绝味食品，2013-2019年绝味食品门店从5746家扩张至10954家，单店销量也从2013 年的13.41万吨下降至12.29万吨，CAGR为-1.44%。（2）疫后线下客流有望复苏， 品类+人群拓张有望对店均销量形成正向拉动：疫后线下客流有望逐步回暖，公司近 年来持续推动品类和人群拓张，相继推出酸辣柠檬拆骨凤爪等休闲香辣类产品，将 消费场景拓宽至休闲娱乐领域。另一方面公司加大品牌营销力度，通过冠名节目、 举办文化节、跨界联名等线上线下立体式营销手段，推动品牌年轻化，将目标消费 群体由家庭主妇拓展至年轻群体，有望对店均销量产生正向拉动。综合考虑两方面 影响，我们预计未来5年紫燕食品单店销量或呈现微降趋势。

　　价：直接提价+产品升级有望带动未来5年均价复合提升约2%。（1）直接提价： 紫燕产品消费者粘性较强、且公司与核心经销商合作关系紧密，对下游渠道和消费 者均有较好的议价权。参考窄门餐眼数据，紫燕客单价为31.73元，横向对比其他佐 餐卤制品品牌，紫燕客单价处于中游水平，低于产品结构相近的廖记棒棒鸡，具备 一定的提价空间。近年来在成本压力下公司多次上调产品价格，2018-2021年鲜货产 品均价复合增长2.82%，其中2019年提价幅度较大，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其 他鲜货产品均价同比增长12.08%/4.12%/3.85%/6.35%，且对夫妻肺片定价方式做出 调整。预计未来各品类产品直接提价有望带动均价提升。（2）产品升级：公司产品 研发能力优秀，推新品能力强，能通过定价更高的新品放量带动均价提升。如整禽 类产品中，公司近年来推出手撕鸡产品快速放量。参考美团平台价格，手撕鸡销售 均价较百味鸡/酱香鸭/藤椒鸡/紫燕鹅高21.20%/21.20%/17.63/8.21%；2021年公司 推出酸汤肥牛新品，参考美团，终端零售价为29.9元/100克。酸汤肥牛新品销量提升 带动其他鲜货类产品中荤菜占比提升，2021年其他鲜货类产品均价同比提升6.35%。

　　2. 开店层面：公司具备万店基因，预计未来5年每年门店数CAGR为13%+

　　对标国内万店规模连锁品牌，紫燕食品具备成为万店品牌的先决条件。目前国 内门店数量超过万家的连锁品牌包括蜜雪冰城、华莱士、正新鸡排、绝味鸭脖等，总 结以上品牌的连锁扩张路径，我们认为紫燕食品具备成为万店品牌的先决条件：

　　（1）行业：细分赛道天花板高，目标消费群体大。目前国内诞生万店品牌的赛 道包括小吃快餐、茶饮、休闲卤制品等，赛道本身具备千亿级别市场规模，行业天花 板高；定位偏向大众化且无明显的地域特征，具备充足的消费基础；行业本身标准 化程度高，供应链发展成熟，连锁化率较高。紫燕食品所处的佐餐卤制品行业发展 历史悠久，在国内具备坚实的群众基础。根据前瞻经济学人引用的弗若斯特沙利文 数据测算，2021年佐餐卤制品出厂口径收入达到1030亿元，终端零售口径行业收入 达到1814亿元，市场空间广阔，龙头具备连锁化规模化扩张的消费基础。

　　（2）产品：SKU精简，标准化程度高，便于门店加工。从产品属性来看，绝味、 蜜雪冰城等万店品牌产品本身标准化程度高，门店加工流程简单。绝味所处的休闲 卤制品行业主要以鸭副类产品为主，门店仅需称重，无需二次加工即可售卖；现制 茶饮、小吃快餐也仅需在门店层面进行简单加工，操作简单快捷。同时产品相对精 简，通常门店SKU集中在30-40款左右，有利于规模化采购和标准化加工。紫燕食品 门店SKU同样较为精简，以大单品夫妻肺片和整禽类为主，辅以素菜和休闲类产品 增加多样性，SKU约30款左右。所有产品和佐料均在工厂生产，门店仅需对夫妻肺 片简单拌制，标准化程度高。

　　（3）渠道：渠道管理能力强，扎根街边和社区场景。从渠道管理能力来看，能 够实现对加盟门店和加盟商的高效管理是连锁品牌跑赢同行的关键，万店品牌中， 绝味更依赖成熟加盟商，加盟商平均带店率较高，通过加盟商委员会自治的方式实 现了门店高效管理；蜜雪冰城、正新鸡排更偏向单店加盟，加盟商数量更多，渠道结 构更为下沉；考虑到历史原因和以农贸市场为主的渠道特征，紫燕在传统的公司+加 盟门店的渠道组织架构的基础上增加经销商，大商代理为主+单店加盟为辅的渠道管 理模式较好的发挥了经销商的管理经验和社会资源，帮助公司实现了较好的渠道管 理效率。

　　从渠道属性来看，绝味、蜜雪冰城、正新鸡排、华莱士等万店品牌渠道结构的共 性为以街边、社区场景为主，不过度依赖商场购物中心流量，选址灵活性高，避免了 购物中心数量带来的开店限制，同时更好的嵌入进消费者的日常生活场景。参考窄 门餐眼，蜜雪冰城、华莱士、正新鸡排、绝味鸭脖沿街和社区体门店占比均超过70%。 紫燕食品门店结构同样以社区（包括农贸市场）和沿街体为主，选址要求相对较低， 开店灵活性好，具备较好的潜在开店空间。

　　（4）供应链：高度标准化，充分发挥规模优势。标准化的供应链是万店连锁企 业必备的另一层要素，龙头均深度布局产业链上中下游，在规模优势的基础上实现 产业链效率最大化，保证产品的标准化和稳定性，从根源杜绝门店串货。供应链能 力主要体现在原材料采购规模优势强、自建生产基地实现产品规模化生产、物流配送效率高最大化保证产品品质和节约运输成本。蜜雪冰城和绝味食品在国内连锁企 业中供应链优势突出，蜜雪冰城主要通过核心食材规模化自产、生产基地靠近原材 料产地以及在全国22个省市区建设多级物流仓配基地最大化供应链效率；绝味食品 上游鸭副采购有较强议价权，在全国建设21个生产基地辐射区域市场，实现全国日 配。紫燕食品近年来开始推进生产基地集中化，淘汰老旧工厂，并推进供应链数字 化建设，提升仓储能力，随着门店进一步扩张提升规模优势，紫燕供应链效率有望 持续优化。

　　（5）单店模型：门店管理难度低、投资回收快，便于通过加盟方式扩张。优秀 的单店模型同样是连锁扩张的重要前提。蜜雪冰城、正新鸡排、绝味鸭脖门店前期 投资额均在15-30万之间，正常经营情况下投资回收期约为9-18个月，资金门槛低， 投资回收快，方便单店加盟，能较好的吸引优质加盟商。同时单店面积通常低于30 平米，门店员工数大多不超过5人，门店管理难度低，有效节约租金和人工成本，提 升单店盈利水平。紫燕食品单店模型优秀，根据渠道调研和公司招股书，紫燕单店 前期投资额通常在20万左右，疫情前2019年门店口径单店收入为102.00万元；在疫 情影响和新店摊薄的情况下2020/2021年单店平均收入下降到93.41/90.33万元；投 资回收期通常在12-18个月左右。

　　紫燕从2012年开启全国化战略，目前门店主要集中在长江中下游地区核心城市。 （1）从地理位置来看：目前紫燕食品门店网络和收入仍以长江中下游地区为主。 2021年紫燕食品在华东/华中/西南地区收入占比为73.51%/10.59%/7.62%，参考窄 门餐眼，紫燕在华东/华中/西南地区门店占比为60.19%/12.74%/10.63%/。在非成熟 市场门店渗透率、单店表现仍有较大提升空间，2021年紫燕在华北/华南/西北/东北 收入占比为4.16%/2.17%/1.39%/0.08%；门店占比为8.83%/5.37%/1.67%/0.57%。 与绝味、蜜雪冰城、正新鸡排等万店品牌相比，在华东以外市场门店密度较低。 （2）从门店覆盖的城市类别来看，目前紫燕食品门店网络以高线城市为主。参 考窄门餐眼，紫燕在一线%，绝味/蜜雪冰 城/正新鸡排分别为60.40%/43.99%/42.94%。

　　未来扩张路径：新老经销商合力，推动成熟市场加密+新市场拓张。我们认为在 麻辣口味逐渐为全国消费者接受的背景下，紫燕以川卤为主的产品风味并不存在明 显地域属性限制，具备全国化扩张的潜力，当前门店地域性较强主要是佐餐卤制品 需要较长的市场培育期所致。公司从2016年完成渠道管理模式改革，理顺经销商-加 盟商的组织架构，确立了区域代理为主、单店加盟为辅的开店模式，开启新一轮全 国化扩张。2018年起引入新经销商，在开拓新市场时新老经销商面临同等机会，公 平竞争。2018年以来紫燕新开店数量逐年增加，2018-2021年新开店分别为 940/1053/1226/1440家，净开店分别为747/662/854/767家。 从渠道渗透率来看，根据商务部数据，截止2020年7月我国农贸市场、菜市场和 集贸市场近4万家；根据民政部数据，截止2021年我国城市社区数量为11.70万个（参 考城市居委会数量），根据渠道调研，紫燕食品社区+农贸市场门店占比约65%，测 算可得当前社区+农贸市场渠道渗透率仅为2.19%，未来仍有较大开拓空间。参考近 年来紫燕开店速度，我们预计未来5年每年净开店数量维持800-1000家，对应10%+ 复合增速。

　　从盈利能力来看，紫燕食品净利率水平低于绝味食品和周黑鸭。2021年紫燕食 品归母净利润3.28亿元，2018-2021年复合增长38.27%；2022年前三季度归母净利 润2.28亿元，同比下降22.47%，主要是受到原材料成本上行和疫情影响。对比卤制 品 龙 头 盈 利 能 力 来 看 ， 紫 燕 食 品 2018-2021 年 归 母 净 利 率 为 6.19%/10.16%/13.73%/10.59%，平均归母净利率为10.17%，低于绝味食品和周黑 鸭同期的14.61%/12.08%，高于煌上煌（同期平均归母净利率为10.17%）。主要是 （1）行业属性存在差异，佐餐卤制品原材料更分散，行业毛利率水平低于休闲卤制 品；（2）渠道架构存在差异，紫燕将一部分渠道利润分给经销商环节，经销商承担 更多渠道和门店日常管理职能，故公司毛利率和销售费用率均低于休闲卤制品公司。

　　对比休闲卤制品龙头，紫燕食品毛利率较低。紫燕食品2018-2021年毛利率为 22.13%/21.60%/26.07%/21.62%，运输成本占收入为3.27%/3.86%/4.38%/4.44%。 剔除运输成本影响后，紫燕食品 2018-2021 年 毛 利 率 为 25.40%/25.46%/30.45%/26.06%。对比同样以加盟模式为主的休闲卤制品龙头绝味 食品和煌上煌，2021年绝味食品/煌上煌毛利率为31.68%/33.00%，紫燕食品毛利率 相对较低，主要源于（1）佐餐卤制品行业原材料以禽畜类为主，通常包括整禽类、 牛肉、牛副产品、禽副产品等，原材料采购类别相对以鸭副为主的休闲卤制品行业 更多，占整个产业链供给比例较低，更难在产业链中凭借规模优势形成议价权，故 佐餐卤制品公司毛利率通常低于休闲卤制品公司；（2）紫燕食品采用经销商+加盟 门店两级销售模式，公司将产品价值链的一部分分给经销商环节，以借助经销商实 现对终端门店的管理，毛利率低于加盟商和门店由公司管理的绝味食品和煌上煌。

　　对比休闲卤制品龙头，紫燕食品控费能力较好。2018-2021年紫燕食品剔除运输 费用后平均销售费用率为2.69%，同样以加盟模式为主的绝味食品和煌上煌同期平 均销售费用率分别为6.51%/13.09%，紫燕食品销售费用率明显低于绝味食品和煌上 煌，主要是渠道管理模式存在差异。相比绝味食品和煌上煌，紫燕经销商帮助公司 承担了一部分市场开拓、宣传推广和门店管理职责，加盟商承担门店运营成本和营 销人员公司，故销售费用率较低。公司近年来加强控费力度，剔除股权支付影响后 管理费用率从2018年的6.58%下降至2021年的4.52%。2018-2021年紫燕食品剔除 股权支付影响后的平均管理费用率为5.27%，低于同期绝味食品/周黑鸭/煌上煌的 5.98%/8.17%/5.80%。

　　展望未来，我们认为紫燕盈利能力提升的主要途径是均价增长和供应链效率优 化带来的毛利率提升。一方面，公司凭借直接提价和产品升级有望提升毛利率水平； 另一方面，随着公司不断加大供应链建设投入，供应链效率有望持续优化、规模效 应逐步体现有望帮助公司在成本端受益，提升毛利率水平。参考绝味食品当前盈利 水平，预计公司中长期利润率中枢有提升至15%的潜力。

　　（1）受益于直接提价和产品升级，紫燕食品毛利率有望持续提升。近年来紫燕 食品整体毛利率呈现出提升趋势，2021年剔除运输成本影响后的毛利率较2018年提 升0.66pct，主要源于直接提价和产品升级。2018-2021年鲜货产品均价复合增长 2.82%，其中2019/2020年同比提升6.31%/2.26%，提价充分传导叠加成本下行2020 年公司毛利率上升至高点。分品类来看，2021年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他 鲜货毛利率分别为25.59%/32.78%/18.80%/20.76%。夫妻肺片/整禽类毛利率较高， 近年来呈现提升趋势，是公司主要利润来源，2021年夫妻肺片/整禽类毛利率较2018 年分别提升5.48pct/1.85pct。2021年香辣休闲类/其他鲜货毛利率较2018年分别下降 6.04pct/6.25pct，主要是鸡爪和畜类原材料价格上涨、公司提价幅度较小所致。考虑 到公司对渠道具备较强定价权，直接提价和产品升级有望带动未来毛利率稳步提升。

　　（2）规模效应有望逐步显现，供应链效率优化带动整体毛利率提升。复盘绝味 食品发展历程，2013-2021年在门店体量持续扩张、产销量持续增长的情况下规模优 势逐步体现，公司持续推动现代化供应链体系建设，推动整体毛利率稳步提升。2013- 2021年绝味食品鲜货产量从7.37万吨提升至14.25万吨，CAGR为8.60%，同口径下 公司整体毛利率从2013年的24.90%提升至2021年的32.06%，年均提升0.90pct。参 考绝味食品，我们预计随着紫燕食品门店和销售体量进一步扩张，公司继续推动现 代化生产基地和仓储基地建设下，供应链效率有望持续提升，带动整体毛利率提升。

　　根据招股说明书，公司拟在原有五大中心工厂基础上，投资2.49/1.71亿元用于 建设宁国食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期，建成投产后公司产能将由 3.69万吨增长至5.59万吨。战略性扩产后有望通过七大生产基地与全程冷链物流体 系联动，打造一体化供应链，有助于产品标准化、自动化生产以及原材料规模化采购，将推动鲜货及预包装产品吨成本趋稳。此外，目前公司在各生产基地仅保存了 小面积的原材料周转库，实际生产及运营过程中一定程度上掣肘于部分食材储备不 足或原材料价格短期波动的影响，成本管理能力受到一定程度的限制。公司拟投入 1.26亿元建设仓储基地项目，覆盖常温、冷藏/冷冻温层，占地面积3.1万平米。公司 可根据行情变化，选择合适的时机集中采购符合存储要求的原材料，进而逢低吸储 低价库存，通过大幅提高原材料库存管理能力降本增效，有望提升公司盈利能力。

　　（3）紫燕食品运输成本较高，物流配送仍有降本提效空间。紫燕食品2018-2021 年运输费用占收入比重分别为2.81%/3.86%/4.39%/4.47%，同期煌上煌运输费用占 收入比重分别为2.30%/2.87%/2.28%/3.14%，2010-2020绝味食品运输费用占收入 比重分别为2.24%/2.86%（2021年未披露）；紫燕食品2018-2021年单位销量运输成 本分别为1.45/1.81/2.10/2.17元/千克，也均高于绝味食品和煌上煌同期水平。主要是 （1）公司近年来生产基地集中化，平均运输半径有所延长；（2）近年来新店比例 增加导致店均销量下降，拉低单位销量运输成本。随着后续新建生产基地逐步落成 投产以及门店密度增加，有望更好的摊薄整体运输成本，运输费用有望逐步优化。

　　我们认为紫燕食品供应链体系和渠道管理水平优秀，短期随着防疫形势好转、 线下经营恢复，业绩具备较好弹性。长期来看，收入方面公司具备较大拓店空间，成 熟市场加密+新市场扩张有望带动门店规模持续增长；利润方面，随着门店扩张有望 逐步强化规模优势，公司持续加强供应链建设，有望带动盈利能力稳步提升。

　　收入端：2022年受上半年华东疫情影响，门店拓展节奏受阻，同时闭店率较高， 预计全年公司净开店数量为500家，2023年后开店节奏有望恢复正常，预计 2023/2024年净开店均为1000家。单店层面2022年受疫情影响仍将有所承压，2023 年疫情防控形势好转，线下出行恢复，有望带动门店客流回暖，预计2022-2024年鲜 货产品收入分别为29.94/35.82/42.46亿元，同比增长11.48%/19.62%/18.56%。随着 公司在商超、电商和生鲜新零售渠道快速扩张，有望推动预包装产品维持较快增长， 预 计 2022-2024 年 预 包 装 产 品 收 入 4.03/5.24/6.18 亿 元 ， 同 比 增 长 66.65%/30.00%/18.00%。

　　利润端：考虑到今年以来进口牛肉、牛杂和鸡爪等原材料成本上行，预计2022 年毛利率仍然有所承压；预计2023年后逐步恢复，2022-2024年整体毛利率分别为 18.48%/19.81%/20.71%。2023年后费用端也有望恢复常态，带动业绩弹性逐步释 放。

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