万向平台·(中国)官方注册网站屠宰利润和猪周期呈显著的负相关关系，猪周期下行时，屠宰量会提升，同时头均利润亦受益于屠宰价差扩大以及产能利用率提升，猪周期上行时，屠宰量会减少，同时屠宰利润也会下降。总之，在猪周期上行背景下，屠宰收入好于利润，在猪周期下行背景下，屠宰利润好于收入。

　　从行业角度看，养殖和屠宰是直接的上下游关系。但从利润角度看，养殖和屠宰又是明显的对立关系，生猪价格上涨利好养殖，生猪价格下跌利好屠宰，生猪价格的定价权掌握在哪一方手中，哪一方就更有希望获取更高的利润。通过对猪肉产业上中下游各环节主要参与者的梳理，我们发现中小养殖户、代宰企业以及下游消费者更多扮演的是生猪价格接受者的角色，他们在绝大部分情况下对猪价的影响都极为有限。规划化养殖场和大型屠宰企业对生猪价格拥有一定的定价权，且不论是养殖企业还是屠宰企业，在区域内市占率越高的一方，对于生猪价格的影响力也越强。

　　国内屠宰行业CR5占比仅为5%左右，其中行业屠宰龙头占比仅为2.4%，可见屠宰行业仍处于高度分散的水平，与国外其他市场存在较大差距，如美国CR5占比超70%，荷兰CR2则达到95%以上。我国生猪屠宰整体市场集中度极低，主要为自屠自杀和私屠为主，占比超一半，企业生猪屠宰以中小企业为主，存在非常严重的管理规范缺失问题，整体食品问题无法得到保证。目前国内生猪屠宰大型企业整体市占率较低，包括双汇、牧原、雨润和天邦、新希望和龙大美食等，随着相关规范政策要求持续提高和推进，预计市场集中度将提高。

　　但是，屠宰及肉类加工行业涉及卫生、工商、质检等多个部门，而个别地区存在一定程度的地方保护主义和其他一些非市场壁垒，增加了行业内优势企业进行跨地区业务开拓的难度。部分原因是因为猪肉产品的流通销售不需要交增值税。这在另外一方面说明，屠宰业一定程度上是“地头蛇”生意，很多地方都自己的地方冷鲜肉品牌，比如北京地区而的“大红门”“鹏程”，所以我们看到一个现象：尽管头部屠宰企业占有率很低，但是向头部企业集中化的趋势却很缓慢。

　　双汇发展具有单班年屠宰生猪2300多万头的生产产能，而2021年实际产能利用率50%左右。受限于生猪供给，双汇发展的2020年屠宰生猪732.34万头，大幅下降，而2020年年报披露销售量为138.07万吨，同比变化不大，为什么呢?

　　生鲜产品国产肉产量比同期下降44.52%，主要原因是报告期内受疫情及市场行情影响， 生猪屠宰量较同期下降较多，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量下降7.02%；说明双汇靠“进口猪肉”具备一定的调节国内猪周期的能力，双汇发展为了减少国内猪周期的影响，2015以来通过进口猪肉来一定程度上平抑猪周期对公司经营的影响，但这一点是通过罗特克斯关联交易完成，对于关联交易的采购模式、采购价格、具体价格的公允性、关联交易是否存在向关联方输送利益的情形等前面已经讲述。

　　屠宰企业若想获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低的单头屠宰成本，双汇发展凭借更强的盈利能力在多强竞争中突出重围。其盈利能力是由高于同业的售价所支撑，而这背后是得益于高溢价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判四大独特优势。2021年双汇发展屠宰业毛利率5.07%，2021年龙大美食屠宰业毛利率1.47%。

　　综上看到双汇发展的屠宰量受猪周期的上游影响，屠宰意愿同时受下游影响。未来营收的增加还是决定于屠宰量的增加，最终决定于市场的集中，屠宰的行业集中度提高一方面有利于双汇发展降低行业成本，另一方面可以提到在行业的话语权，保持利润稳定并争取更大的份额。但屠宰业有一定的“地头蛇”属性特征这一过程非常缓慢。屠宰盈利能力方面看双汇发展的毛利率是最高的。具备规模优势，受益于渠道的优势和下游协作。

　　目前，我国主要有热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉三种生肉制品。其中，热鲜肉以其肉品新鲜、膘白肉红、味道鲜美的优点在城乡消费中仍占据主要地位，但因其没有经过冷却排酸处理，易污染、易腐化变质、露天销售不卫生，这使热鲜肉的销量呈下降趋势。冷冻肉以其肉品安全卫生、便于冷藏运输的优势，受到消费者及肉类加工企业的青睐，但在食用前需要解冻，会导致大量营养物质流失。而冷鲜肉保持了肉品新鲜、质嫩味美、营养价值高的优点，而且按食用特点呈现分割肉状态，满足消费者的多种需求，被誉为集安全、卫生、美味、营养、方便于一体的优质“鲜肉”。随着现代社会人们生活节奏的加快和健康知识的普及，冷鲜肉将成为未来生肉消费的主流。

　　整理年报中的生鲜产品营业收入销售量和生产量，生鲜产品营业收入=屠宰业营业收入。生鲜产品营收复合增速在11%，发现销售量和生产量增速同步落后于营业收入，说明一方面是价格提升，另一方面双汇发展的生鲜产品规模继续增长。生产量（屠宰量）的增速规模更低显然是受到了猪周期影响和进口猪肉的扰动。

　　比较2021年六家肉制品公司的生鲜产品营收和毛利率情况，由于金锣集团没有上市，没有查到相关经营数据，看到双汇发展在规模和毛利率上都是绝对领先，特别是毛利率比其他几家要高很多，这里面一定存在某些方面的竞争优势。

　　明显看到，双汇发展的优势在于销售端，能以更高的价格将冷鲜肉销售出去，冷鲜肉产品来说，双汇发展在成本端不具备优势。而冷鲜肉的成本是直接材料，占营业成本的96 %。因此双汇发展的冷鲜肉产品吨利润远高于竞争对手。在一个充分竞争的沙滩上建立起堡垒。那么这个比竞争对手更高的销售价格是靠什么实现的？冷鲜肉产品的竞争优势是什么？

　　①渠道因素使冷鲜肉具备品质溢价。在双汇的生鲜渠道中，特约店和商超占比最大，合计占比70%，该类渠道主要销售精细化分割的冷鲜肉，具备品牌和品质溢价；而雨润、龙大的生鲜品销售渠道中，批发、分销商，以及食品加工和餐饮企业占据了较大份额，这些渠道中的猪肉是无差异的商品，难以具备品牌和品质溢价。②双汇能够赚取全国地域性差价。我国生猪生产主要集中在河南、辽宁等几个大省，产销分布不均，因此生猪和猪肉在产区价格低、销区价格高，双汇的屠宰厂和销售网络全国布局，可以择地溢价销售。双汇自2000年开始建设冷链物流，目前拥有全国最大的冷链物流网络，在全国大部分区域基本可做到朝发夕至，其赚取全国地域性差价的能力得到增强。建设冷链配送体系需要较大的资金规模以及较深的运营经验积累，龙头企业拥有先发优势，其他屠宰企业大多难以望其项背。公司生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等多渠道立体销售。截至 2021 年末，公司共有经销商 18,947 家，拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至，可以加快猪肉价格的传导。为配套公司生鲜产品的运营，万洲国际旗下设立了全资子公司双汇物流。双汇物流是国内大型专业化公路冷藏物流公司，国家 AAAA 级物流企业。目前，双汇物流拥有冷库 20 多万吨，常温库、配送库 185600 平方米，铁路专用线 余台，整合社会车辆 9000 余台，日运能达到 13000 吨以上，年发运量突破 400 万吨。③双汇肉制品和生鲜产品二者的协同效应。双汇发展的冷鲜肉的下脚料可以在下游的肉质品产品中充分利用。每头猪屠宰过程中约将产生7.5公斤的碎膘、碎肉，农贸市场等地的热鲜肉每日约有10%滞销从而返厂，加上库存冻肉在猪肉消费淡季很难以生鲜品形式释放，这些若无肉制品消化，都将变成成本拖累屠宰分部的盈利水平。双汇将肉制品厂建在屠宰厂旁边，大量使用屠宰的边角料、每日滞销肉、 削峰填谷肉，既降低猪肉成本，又帮助屠宰部门消化“废料”。竞争对手若要模仿，提升屠宰量、或者精细化分割生鲜产品以卖出更高的价格，必会产生的更多的边角废料，从而需要更多的肉制品来消化。因此，双汇的屠宰业务的护城河最终仍落在肉制品的品牌、渠道和市占率上。

　　总的来说，无论是实现生鲜渠道优势和赚取全国地域性差价，靠得都是渠道优势，双汇肉制品和生鲜产品的协同效应也能提升原材料的利用率，提升毛利率，双汇肉制品又具备品牌、渠道和市占率方面的优势，这个后面分析。

　　低温肉制品是指采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品，中心温度达到68℃~72℃时可保温保持30分钟左右，具体产品如培根、西式火腿、冷藏肉等。而高温肉制品则是指，加热介质温度大于100℃，中心温度大于 115℃时恒定适当时间的肉制品，如肉罐头、香肠等（中国市场的高温肉制品主要以火腿肠、香肠为主）。

　　两者相对比，高温肉质品的保质期非常长，一般都是超6个月，但口感较差，添加剂的味道更多。而低温肉质品保质期比较短，一般只有几周，大多还需要冷藏储存，但低温肉制品的口感很好，大致保持了肉的口感和营养价值。

　　目前我国高温肉制品市场份额为65%，而低温肉制品只有35%，对比发达国家，低温肉制品这个占比还是很低的，比如，美国的低温肉制品占比93%，英国为95%，连跟我们文化相近的日本占比也达到了99%。

　　在肉制品行业里双汇可以算是名副其实的龙头，双汇的肉制品业务中60%是高温肉制品，其高温肉制品的市场占有率为63%处于行业第一，第二是金锣（18%）。40%是低温肉制品，占有率15%，也是行业第一，第二是雨润（6%）。双汇高温肉制品占肉制品销售收入的65%，低温肉制品占比35%。2016年双汇在高温肉制品市场占有率为62.5%，而低温肉制品的市场占有率仅为7.5%。未来双汇在低温肉制品市场的发展潜力巨大。

　　2021年双汇的肉制品业务营收为273.51亿占总收入的41.01%，毛利率为28.62%，毛利润为78.3亿，占总毛利润的76%。2011-2021年之间，双汇肉制品营收从204.6亿，增长到273.51亿，增长率仅为33.68%，毛利润从16.86亿，增长到78.3亿，增长率为364%。2014年以来，毛利润增速17%。所以整体来看，双汇的肉制品业务发展已进入成熟期，未来增速会非常缓慢。

　　双汇发展肉制品毛利率长期保持在30%左右，而竞争对手雨润、龙大美食等的毛利率长期低于双汇5-10个百分点，能保持这样高的盈利能力，双汇发展肉制品的竞争优势是什么？

　　具有较高的产品辨识度，一提起高温肉制品的火腿肠就想起双汇，双汇==火腿肠。

　　体现在双汇发展的高温肉质品的超高市占率和双汇产品较竞争对手售价高。2021年，双汇入选“BrandZ™最具价值中国品牌100强”、“中国品牌价值500强”、“财富中国500强”，荣获“中国肉类食品行业最具价值品牌”、“中国肉类食品行业先进企业”等多项荣誉。“双汇”连续多年一直为肉类加工行业最具影响力的品牌之一，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。

　　双汇发展的费用/营收占比明显低于同行业其他公司，特别是管理费用和销售费用占比低于同行业其他公司，同时，还可以看到销售费用总额和研发费用的总额远高于同行业其他公司，既能保持持费用/营收占比低的优势，还能从销售（广告和渠道）和产品研发（产品竞争力）上保持比同行业的公司有更高的资金投入，帮助企业锁定客户，同时双汇发展可以将销售费用平摊到其更多的产品上，使得平摊到单位产品的销售费用和研发费用更低，这就是规模经济优势。

　　从布局来看，双汇发展实现了全国性布局，其他企业都是区域性布局。双汇2021年有130万个肉制品销售网点，计划每年新增 10 万个，网点分布在全国31个省市，以经销渠道为主，根据2019年凯度指数统计，公司消费者触达人次4.3亿次，终端渗透率接近70%。

　　①冷鲜肉符合未来的消费趋势，屠宰业即生鲜肉，规模扩张，同时采用库存的模式更好的平抑国内猪周期。国内生猪屠宰行业集中度、规范化程度将持续提升，是公司屠宰业扩张的前提，但是这个行业有“地头蛇”属性，集中化趋势缓慢。

　　②高温肉制品的市占率过高，成长空间有限，存在的机会是结构性，公司通过加强产品口味研发，提升营养附加值等方式加大了对新产品的培育。公司 2019 年推出辣吗辣、火炫风等新产品，受到市场欢迎。截至 2022 年，辣么辣、火旋风和丸子等新品年化销量已超两万吨；双汇筷厨、轻享鸡肉肠等年化销量超过 1 万吨。在低温肉制品方面，公司继续加强中美产品研发上的协同，推出里昂那香肠，冷切啤酒肠，美式热狗肠等新产品。

　　高温产品要稳住市场，同时进行涨价，低温肉制品要规模，哪怕降低也可以，中式卤制品要开始铺货，在整体的经营中尽量把冷鲜肉转化为肉制品出售，增大整个肉制品的扩张。

　　③休闲食品和预制菜，虽然休闲肉制品领域竞争越来越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉类预制菜领域还是一片蓝海。公司也不局限于猪肉为主要食材，近年来，公司推出了鸡肉类、牛肉类和鱼肉类等肉制品，如香熏烤鸡、香辣鸡脆骨、酱卤牛肉、鳕鱼肠等产品，满足多元化的消费需求。

　　近两年双汇一直在预制菜领域十分活跃，相继推出“双汇筷厨”“双汇尚菜馆”等预制菜产品上市招商，并和湖南新聪厨食品签订战略合作，发力预制菜市场。

　　中国预制菜行业将向食品消费便捷化和品质化发展。随着行业的大浪淘沙和龙头入局，行业向头部集中逐步成为主线，规模化企业将打破预制菜行业分散化、小规模的区域化局面，龙头企业有望依靠规模效应和品牌效应进一步扩大市场占有率，推动行业集中化发展。利用猪肉、鸡肉等供应链优势公司品牌优势、全国产能布局优势、渠道优势。

　　④作为消费品有三个关键：占领心智、渠道和成本领先。经过多年耕耘，双汇的渠道建设取得重要领先优势，成为公司强有力的竞争优势。公司传统的销售渠道快速发展，电商渠道的建设，第一步是建旗舰店；第二步是建立自有的电商平台；第三步会考虑与国内外知名电商平台合作。新渠道的扩展，推进熟食店建设，进行品类扩张，利用现有的品牌力和经营管理优势获取更大的经济利润。

　　一方面，目前的实控人表现得更“亲近”史密斯菲尔德，市场担忧类似于今年“猪价预判失误”的情形再度上演，双汇的利润再度向史密斯菲尔德转移。另一方面，万隆被多次报道在管理上“独断专横”，但随着其年龄的增大，近年已经出现不止一次决策失误（比如举债并天价收购史密斯菲尔德，导致双汇至今仍被拖累，以及大力发展并不适合中国市场的美式低温肉制品等），在未来也难保其不会继续失误，阻碍公司的新业务的发展。在这样的管理之下，双汇的高管人员频繁离职，其中不少为元老级大将。

　　如今81岁高龄的万隆已是杖朝之年，权利交接必然进行，只是时间和人选未定。但无论是谁接任，公司的治理状况大概率都将好于当下。在2021年6月之前，万隆长子万洪建被市场视为接班人，2021年6月万洪建被罢免了万洲国际的全部职务，成为“废太子”，由次子万宏伟接任。据新闻报道，万洪建称自己反对收购史密斯菲尔德、认为万隆提出的CEO人选的能力不足以胜任其职位，与万隆在公司治理上的意见存在诸多相悖，若其接班，则公司利益输送、高管频繁变动等问题有望得到解决。次子万宏伟的公开资料不多，在公司内部的工作经验相对不足，若其接班，或将开启职业经理人治理模式，人尽其才，高管频繁变动及相应问题亦有望得到解决。

　　经过一系列复杂MBO（管理层收购），双汇发展的股权架构如下，其中万洲国际是双汇发展母公司，在香港上市。

　　2013年万洲国际耗资71亿美元（约436亿人民币）收购了美国最大的生猪养殖及屠宰厂史密斯菲尔德Smithfield，2013年年末欠款总额74亿美元。为了帮助母公司万洲国际还债，双汇2013年起保持超高分红，年度分红一度超过100%，累计分红率比率高达84%。近5年万洲国际年均收到来自双汇的分红约5亿美元，来自史密斯菲尔德的利润估计不超过3亿美元（根据万洲国际净利润与双汇发展归母净利润的差值推算），但是近5年万洲国际年均还款额超过9亿美元，两个子公司无法完全支撑母公司还款，故万洲国际2017年起不断进行债务置换，借新还旧，将债务后移，使得其每年都有新增借款，年均新增约5亿美元（当年还款额度+还款后新增借款额度）。从2020年末万洲国际的欠款情况看，未来几年双汇发展仍有很大的分红压力。

　　长年的高分红压力使得双汇的利润难以留存以扩大经营，且在新业务上可能也会对利润有更高的要求，虽然定增融资，但在当下双汇股价持续低迷的情况下，母公司可能存在股权被稀释的担忧。不仅如此，母公司也可能更倾向于将利润留在史密斯菲尔德， 因为其占史密斯菲尔德的股权比例为100%，但占双汇的股权仅约70%，在双汇向关联方进口冻肉额度越来越大的情况下，万洲国际内部的利润调节也存在很大的操作空间。

　　2021年双汇经历了有史以来最大的一次库存商品减值，上半年库存商品跌价超4.4亿元，主要原因是对猪价预判失误，由于进口冻肉有约3个月到库时间，相当于期货，和在国内市场“低储高抛”一样，其发挥作用需要建立在正确预判猪价走势的前提下。但从历史上看，双汇较为擅长预判猪价，仅2017年1季度的跌价准备增幅明显超过了库存商品的增幅，即仅2017年出现了明显的失误，那么2021年的判断失误，可能是在关联方利益的干扰下造成的。

　　对于一家肉制品行业的企业来说，食品安全是公司最重要的事。双汇发展经历2011年的瘦肉精事件，在食品安全的投入更是每猪必检，消费者放心。但依然出现食品安全问题，在2019年，广东梅州市市场监督管理局发布《2019年第1 期食品监督抽检信息通报》，双汇的两款产品被曝光，检出菌落总数不合格，涉事产品分别为双汇老味道烤肠（300g/包）、蒜味肠（450克/包）。就在2022年3·15当日，南昌双汇被曝出生产车间存在诸多食品安全隐患，“猪排掉地上不洗就用、浑水洗毛巾擦肉、消毒车间风淋系统损坏、员工不按流程消毒，工作服发黑发臭”等食安问题冲击着消费者的神经。

　　食品安全问题会直接影响到公司的品牌和美誉度，毕竟品牌是公司的竞争优势。食品安全问题的风险值得关注。

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　　“屠宰利润和猪周期呈显著的负相关关系，猪周期下行时，屠宰量会提升，同时头均利润亦受益于屠宰价差扩大以及产能利用率提升，猪周期上行时，屠宰量会减少，同时屠宰利润也会下降。总之，在猪周期上行背景下，屠宰收入好于利润，在猪周期下行背景下，屠宰利润好于收入。”不懂？

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