百威娱乐百威注册百威平台【联盟认证】坚果炒货起家，深耕休闲零食行业。公司于 2006 年成立于江西萍乡，2020 年登陆 深交所主板。公司专注于休闲食品的研发、生产和销售，持续加强产品研发创新，进一 步丰富产品品类，目前覆盖了坚果炒货、豆果、膨化小食等多类产品组合，致力于打造 多样化、新风味、高品质的休闲零食，同时积极拓展零食量贩连锁等新兴渠道，实现产 品+渠道双轮驱动。

　　近年来营收增长有所放缓，2017-2022 年营收 CAGR 为 12.99%。公司在 2017-2019 年营业收入快速增长，2020-2022 年营收增速有所放缓，主要原因是：1）商超作为公司 的主要销售渠道受到社区团购和消费者消费习惯改变导致流量下滑；2）公司经典老三样 产品增速有所放缓。2021 年来公司不断拓展新的产品品类，以优秀的产品力突围，利用 芥末味夏威夷果仁打入山姆渠道，同时积极拓展社区团购、电商、其他会员制超市、量 贩零食店等新的销售渠道，2023Q1 公司实现营业收入 3.91 亿元，同比增长 22.15%。

　　利润受原材料价格影响波动较大。根据公司年报数据，公司直接材料成本占营业成 本的 78%以上，主要原材料为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等，其中青豌 豆、坚果和棕榈油主要来自于进口。2021-2022 年，公司归母净利润同比分别-14.29%/3.03%， 毛利率同比分别-4.98/-0.84pcts，净利率同比分别-3.42/-0.96pcts。2021 年利润下滑主要系 在全球通胀和大宗商品价格大幅上行的背景下棕榈油价格大幅抬升，2022 年利润略有回 升主要系提价对冲部分原材料涨价影响和产品结构变化。2023Q1 公司实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 145.02%，实现扣非归母净利润 0.49 亿元，同比增长 103.08%，毛 利率和净利率分别为 36.35%/14.10%，同比分别+1.5/+7.07pcts，主要系原材料价格回落（主 要是棕榈油）和渠道提价逐步到位所致。

　　产品：老三样构筑基本盘，丰富产品结构打开成长天花板。分产品来看，公司主要 有青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果和其他系列产品，其中青豌豆、瓜子仁、蚕 豆为公司经典老三样产品，营业收入占比超过 50%，但近年来营收增速有所放缓。此外， 公司加强口味型坚果和烘焙膨化类产品的研发创新，陆续推出口味型坚果等新品，发力 树坚果行业，并成功打造出芥末味夏威夷果仁等爆品，带动综合果仁及豆果和其他系列 营业收入有较快增长，产品结构优化，2022 年营业收入同比分别增长 29.43%/14.81%， 营业收入占比分别为 26.33%/17.44%。

　　渠道：经销为主，发力电商。公司的销售渠道分为经销、电商和其他（直营、受托 加工等），以经销为主，营收占比在 80%以上。2022 年经销/电商/其他渠道营业收入分 别同比+14.90%/-5.62%/14.15%，营业收入占比分别为 85.04%/11.50%/3.07%，经销渠道保 持稳健增长，电商渠道略有下滑，我们估计主要系疫情对物流的影响和团队经验不足导 致，2022Q4 公司对电商团队进行调整并且重新梳理了匹配电商渠道销售的产品，预计今年开始该渠道有望释放新活力。

　　股权较为集中，董事长为公司实际控制人。截至 2023 年一季度末，公司董事长严斌 生先生作为公司实际控制人，持股比例为 56.24%；严海雁先生作为公司副董事长，为公 司第二大股东，持股比例为 6.02%，公司股权较为集中，股权结构稳定。

　　推行员工持股计划，充分激发员工能动性。公司于 2022 年 4 月首次推出员工持股计 划，授予对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董事（不含独立董 事）、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工，覆盖不超过 155 名员工，授予数 量合计不超过 125.58 万股，回购价格为 25.66 元/股。2022-2024 年业绩考核目标为营业收入增速不低于 20%/30%/30%，归母净利润增速不低于 20%/30%/30%，2022 年受原材 料价格上涨和渠道变革影响未能完成考核目标，在 22H2 的组织架构改革和新兴渠道拓展 成效逐步显现的基础上，未来公司有望加速发展，保持较高经营动能。

　　管理层食品行业经验丰富，管理团队较为稳定。公司创始人严斌生先生曾在广东省 七宝一丁等多家食品公司任职，具备丰富的食品行业从业经验。公司其他核心高管和董 事均有较为丰富的食品行业从业经验，且在公司任职时间较长，伴随公司共同成长，公 司核心管理团队构成较为稳定，有利于公司经营战略的贯彻执行和中长期的稳健发展。

　　休闲食品行业规模平稳增长，品类丰富，行业覆盖领域较为细分。休闲食品指的是 人们在闲暇、休息时吃的食品，休闲食品品类众多，主要包括糖巧及蜜饯、种子及坚果 炒货、香脆休闲食品、面包、蛋糕与糕点、饼干、肉制以及水产动物制品、调味面制品、 休闲蔬菜制品、休闲豆干制品和其他休闲食品。根据卫龙招股说明书，2021 年市场占有 率前三的品类分别为糖巧及蜜饯（23.29%）、种子及坚果炒货（18.33%）、香脆休闲食 品（11.40%），CR3 为 53.02%，预计到 2026 年市占率增长前三的品类为休闲蔬菜制品 （+1.99pcts）、种子及坚果炒货（+1.03pcts）、调味面制品（+0.56pct）。根据艾媒咨询 数据显示，2010-2022年中国休闲食品行业市场规模从4100亿元增长至11654亿元，CAGR 为 9.10%，预计 2027 年行业规模达 12378 亿元。

　　竞争格局较为分散，呈现“大行业，小公司”的特点。休闲食品行业品类极度细分， 不同品类之下还有多个细分领域，并且由于行业进入壁垒较低、消费者的消费习惯和口味偏好有较大不同，品牌区域性较强，行业集中度相对较低。根据欧睿数据，2020 年前 五大休闲食品公司及市占率分别为旺旺（6.2%）、百事（5.5%）、三只松鼠（3.8%）、 洽洽食品（3.8%）、良品铺子（3.7%），CR5 为 23%。

　　口感和健康成为选择休闲零食的重要考量因素。随着居民生活水平的提升，对饮食 的需求不再仅局限于果腹，休闲食品作为日常休闲时解馋用的零食小吃，更多的是提供 味觉的满足感，并在拥有好口感的基础上更注重健康。

　　坚果炒货行业发展空间广阔。坚果炒货是指以果蔬籽、坚果或果仁等为主要原料， 通过炒制、烘烤、油炸或其他工艺制成的食品，为仅次于糖果、巧克力及蜜饯的第二大 休闲食品子行业。根据原材料的不同，可将坚果分为籽坚果和树坚果，其中籽坚果主要 指的是瓜果、蔬菜等植物的籽粒，包括葵花子、南瓜子、花生、蚕豆、西瓜子等；树坚 果指的是坚果果仁，包括核桃、碧根果、开心果、松子、夏威夷果、巴旦木等。根据卫 龙招股说明书数据，2021 年我国种子及坚果炒货行业市场规模为 1512 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 7.73%，未来随着需求端对健康的追求和供给端生产工艺的持续改进，预计2026 年市场规模为 2220 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.0%。

　　坚果炒货行业集中度较低，市场格局较为分散。坚果炒货行业进入壁垒较低，市场 参与者较多。目前市场参与者主要分为两大类：1）以坚果产品为主，专注坚果细分赛道 的企业，以甘源食品、洽洽食品、沃隆食品为代表；2）拥有坚果产品，覆盖多个休闲食 品细分赛道、品类较为丰富的企业，以盐津铺子、良品铺子、来伊份、三只松鼠为代表。 根据卫龙招股说明书数据，2021 年我国种子及坚果炒货行业市场规模为 1512 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 8.0%，考虑到 2022 年物流运输受限对销售有一定影响，但由于原 材料上涨，部分产品有所提价，所以我们假设 2022 年行业规模增速为 5%，2022 年行业 市场规模约为 1587.6 亿元。整体来看，行业竞争格局较为分散，行业主要参与者的规模 相对较小，仅三只松鼠、良品铺子、洽洽食品营业总收入超过 50 亿元，仅计算坚果炒货 产品营业收入，三者市占率之和约为 7.44%。

　　目前坚果消费以籽坚果为主，树坚果消费量快速增长。籽坚果发展历史悠久，但随 着我国经济的发展和居民收入水平的提升，对高品质坚果炒货的需求增加，富含较高蛋 白质的树坚果消费量呈现快速增长态势，制造企业也从传统的粗放式加工模式逐步向自 动化、深加工模式转变。根据华经产业研究院数据，2013-2020 年，我国树坚果消费量占 比从 8.01%增长至 14.72%，增长 6.71pcts；籽坚果消费量占比从 91.99%回落至 85.28%。 此外，整体来看树坚果每克销售价格区间在 0.08-0.24，籽坚果每克销售价格区间在 0.03-0.11，树坚果的销售价格约为籽坚果的 2.5 倍。2022 年受疫情影响，物流运输受限、 经济增速放缓导致树坚果市场规模略有下降，根据前瞻产业研究院数据，2022 年树坚果 市场规模为 450 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 7.26%，预计后续随着经济的修复，市场规 模有望重回增长轨道。

　　坚果单件价值量在零食行业中相对略高，具备较高营养价值，高品质为重要影响因 素。根据第一财经商业数据中心发布的《2022 健康休闲零食白皮书》，近六成的消费者 有高频食用坚果的习惯，其丰富的营养价值让消费者选择其作为日常零食，并且在选购 时，高品质原料成为消费者最重要的关注点，良好外观、优质原产地等也是重要考量因 素。以甘源食品的爆品芥末味夏威夷果仁为例，原材料从原产国澳大利亚进口，采用烘 烤而非油炸的生产工艺，精选当季果仁，单个果仁颗粒饱满，用芥末的微辣清新口感中 和了坚果的油腻感，兼具口感和高品质。

　　作为产品型公司，我们觉得公司的发展路径应当是先产品，再渠道，后品牌，当前 公司处在全渠道布局、并逐步建立起品牌知名度的阶段。1）先产品：公司以籽类炒货起 家，发展前期主要还是以老三样产品为主，虽然公司开拓了蟹黄味、芥末味等新式口味 应用于老三样产品，但整体产品结构还是略显单一。公司上市之后开始产品战略转型， 以老三样为基本盘，逐渐开拓了口味型坚果、花生等多个系列产品，并将口味创新和品 类创新相结合，产品矩阵逐步完善，在行业内进行差异化定位，以产品力破局。2）再渠 道：在休闲食品行业较为分散的竞争格局下，单靠大单品战略难以突破规模天花板，且 难和有较大规模和资源优势的经销商建立合作关系，导致渠道也相对单一。在丰富产品 品类、完善产品矩阵之后有望与更大规模经销商合作，并且丰富的 sku 也有利于适配不 同渠道。3）后品牌：在多个渠道广泛布局之后能增加品牌可见度，有利于抓住消费者心 智、形成消费者认知，从而逐步建立起品牌知名度。

　　产品力来源：满足消费者需求，核心在于复购率的提升。休闲食品单价相对较低、 消费频次相对较高，做的是复购的生意，初次购买或许有渠道便捷性等因素，但更多具 有随机性，只有真正满足消费者需求的产品才能带来良好复购。我们主要从两个维度拆 解产品：1）品质。品质主要体现在原材料和产品口感两个方面，原材料质量的高低对产 品的口感有重要影响，而休闲零食作为一种在人们闲暇时消费的产品，更多的是满足消费者味蕾快感、轻松愉悦、闲暇享受的需求，口感是影响复购的重要因素。2）价格。休 闲零食整体品牌力较弱、单件价值较低、产品同质化程度较高，消费者可选性很大，议 价权相对较强。所以我们觉得零食的底层逻辑是好的品质匹配上合适的价格来满足消费 者需求，提高复购率。

　　重视产品创新，以产品力为核心驱动力。公司董事长严斌生拥有较为丰富的食品行 业从业经验，重视产品口味和品类的创新，带领公司研发团队进行产品口味和产品工艺 的创新，在业内率先将散装炒货做成独立手抓包形式的产品。同时，公司研发团队持续 优化产品生产工艺和制备方法，旨在推出具有口味更丰富、更大程度保留产品营养价值 的差异化产品。

　　持续加大研发投入，以产品为根本。2022 年公司研发投入同比增长 48.8%，占营业 收入比例为1.55%，同比提升0.38pct。2022年公司研发人员数量为183人，同比增长144%， 研发人员数量占比为 7.62%，同比提升 4.06pcts，主要系因部分工程技术人员、生产人员 等作为辅助人员参与到新品试产当中，使新品研发工作完成得更快。公司研发费用率和 研发人员数量占比均处于行业前三，截至 2022 年底，公司已获得超过 100 项专利，掌握 了多种休闲食品的生产工艺及口味配方。

　　采购高品质原材料，口感更优。公司主要原材料有瓜子仁、青豌豆、蚕豆、花生、 棕榈油等，选取货源时主要考虑了货源的稳定性和品质，打造高品质产品。比如，瓜子 仁主要采购自内蒙古自治区、新疆维吾尔族自治区，这两个地区是我国瓜子的主要种植 地区，能够保证供应的持续与稳定，同时当地产出的瓜子颗粒较大、果仁饱满、品质较 高。

　　持续推出差异化产品，完善产品矩阵。公司以籽类产品起家，并率先将蟹黄味、芥 末味、台式卤肉味等新式口味引入，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种 口味。近年来在籽类产品的基础上，推出了坚果果仁和谷物酥类系列产品，持续丰富产 品品类，籽类产品主要包括瓜子仁、蚕豆和青豌豆；坚果果仁产品主要包括核桃、杏仁、 开心果、夏威夷果和松子等；谷物酥类主要包括米酥、锅巴、江米条等。2021 年开始， 公司加强新品研发创新，当年 10 月进驻山姆的芥末味夏威夷果仁成为爆品；2022 年 3 月开始，推出口味型坚果和花生、薯片、薄脆、米酥等多个系列产品；2023 年上半年推 出了芥末味山核桃仁、藤椒腰果等新产品，近期冻干坚果也在 Costco、盒马上架。

　　打造多规格产品，适配不同渠道进行销售。除了传统散装之外，还有在山姆渠道销 售的 500g 大规格，在电商渠道销售的 1080g、855g、520g、485g 等量贩装，还有其他中 等规格如 258g、208g、138g 等在商超等渠道销售。此外，现代流通渠道包含便利店、校 园店、社区店等不同业态，也推出了 100g、65g、40g 等规格，不同规格的产品和新包装 有利于匹配不同的消费需求和消费场景。

　　渠道变迁：核心是效率的提升。休闲食品渠道主要经历了“传统批发市场-商超-电商 -量贩零食”的四个变革阶段，每一轮渠道变革都有着较大的渠道红利，核心是效率的提 升。具体来看，商超满足了“一站式购物”的需求，电商满足了“便宜（方便、便宜）” 的需求，量贩零食渠道满足了“多、快、好、省”的需求。 消费升级本质是品质的升级，经济增速放缓之下更追求性价比，高端会员、零食量 贩和电商渠道主打高性价比，即以有竞争力的价格销售同等品质的产品。2017 年以来随 着我国经济水平的提升、居民收入的增加，我国中产阶级数量也在增加，催生出消费升 级这一趋势。但我们觉得消费升级本质上是品质的升级，在经济增长较快时期，消费能 力增强，消费信心快速增长（2017-2020 年），对于高品质的产品愿意接受一定程度的品 牌和品质溢价。但在近年来经济增速放缓的大环境下，消费信心指数有所下降（2020 年 以来），而消费升级存在一定程度的不可逆性，此时消费者则会更追求产品的性价比， 即在保证产品高品质的前提下选择价格更优惠的购买渠道，高端会员、零食量贩和电商 渠道具备一定优势。

　　组织架构改革，渠道精细化管理。公司原来的组织架构较为简单，主要是分区域管 理，随着公司规模的增长和多渠道的扩张，曾经的组织架构难以适应同时在一个区域管 理各个不同类型的渠道。2022H2 公司进行了组织架构改革，侧重于分渠道管理，按渠道 分为八大事业部，零食直营部、高端会员部、电商事业部、流通事业部、特渠事业部、 出口事业部，并将 KA 部门分为了袋装事业部和散装事业部，更有针对性地拓展不同渠 道，有助于提升公司整体运营效率。

　　经销渠道：持续打造新品，积极拓展新兴渠道。公司经销渠道以商超和流通渠道为 主，公司安阳工厂于 2021 年部分投产后主要是为 KA 商超渠道生产产品。但近年来随着 商超流量下滑、经济增速放缓带来的消费降级导致商超渠道增速下降，公司开始积极拓展量贩零食、电商等新兴渠道，调整安阳工厂产品战略，将其生产的米酥、薯片等产品 重新梳理，降低供应链成本。多个产品梳理完成后有利于带动新产品在各个渠道的放量， 提高产能利用率，主要体现在：1）商超渠道销售的产品价格有所调整，有利于提升产品 竞争力；2）薯片、仙贝等产品成功推广至量贩零食等新拓展渠道；3）新产品系列的增 加能提高公司整体规模，也有利于公司拓展新经销商、提升经销商中较大规模经销商的 比例。公司近三年经销商数量稳步增加，但单个经销商销售额稳定在 40 万元左右，处于 行业较低水平，未来有望随着规模的增加而增长，仍有较大增长空间。

　　1） 高端会员店渠道：精准定位，严格选品。高端会员店以山姆、Costco 为代表， 采用的是产品薄利多销、利润主要来自会员费的商业模式，自 1996 年进入 中国大陆市场，近年来得到快速发展。以山姆为例，该渠道对目标人群进行 精准定位，即中产消费人群。同时进行严格选品，主要以自有品牌销售产品， 一方面，精选产品，从而精简 sku 数量，节省消费者在类似产品上的选择时 间，也能提升其规模采购的价格优势，提高周转率；另一方面，严格把控产 品品质，让消费者觉得物有所值，让其成为高品质的代名词，增强品牌力。 所以我们觉得山姆以直接的规模化采购、优化物流、品牌背书等优势提高议 价权，从而能在收取年度会员费才能入场的基础上，以较为优惠的价格销售 给消费者，成功实现商业模式的闭环。

　　成功在山姆打造爆款产品，借助山姆品牌背书拓展其他渠道。公司为山姆代工生产 的芥末味夏威夷果仁产品于 2021 年 10 月进入山姆渠道后在小红书等社交平台被广泛推 荐，芥末味的辛辣感有效中和了坚果的油腻感，迅速成为爆品，截至 2023 年 6 月底，根 据山姆会员商店 APP，该产品仍位列聚会小食热度榜第一，回购热度为 98.1%。此外， 公司后续还陆续在山姆上新了咸蛋黄味夏威夷果仁、芥末味松子仁等产品。借助山姆品 牌背书，公司与 Costco、麦德龙、盒马 X 等其他会员超市、商超、量贩零食等渠道也逐 渐建立起合作关系，并在电商渠道推出山姆平替的同款夏威夷果仁产品，并提供多种不 同规格产品供消费者选择，并且公司在其他会员超市、商超、电商、量贩零食渠道等渠 道均使用自有品牌销售，有利于增加品牌露出，为品牌力的建设奠定基础。

　　2） 零食量贩渠道：高性价比+高周转的商业模式，跑马圈地进行时。零食量贩 渠道采取的是“水饮引流+白牌盈利+高周转”的一种硬折扣的商业模式，通 过“不收取进场费和条码费+不占用上游资金+总部与总部直接对接”的方式 换取较低的采购成本。该渠道近年来得到快速发展，以零食很忙、零食有鸣、 赵一鸣为代表的零食量贩品牌正处在快速跑马圈地的过程中，以大本营市场 为中心，向周边省份辐射，主要是为了抢占优质点位，获取先发优势，因为 优质铺面有限，随着后续竞争加剧，店铺转让费、租金等或会水涨船高。该 渠道仍处在渠道改革红利释放期，上游供应商与其合作有利于：1）随着与 该渠道合作的广度（合作店铺数量）和深度（合作 sku 数量）的加强而快速 放量；2）提升产业链单个环节的效率，借助该渠道加速渠道下沉和区域扩 张，增强品牌认知度；3）能及时得到最新的销售数据，跟踪消费者需求变 化，并及时调整产品。

　　梳理产品，丰富 sku，零食量贩渠道以散装和小规格定量装为主。公司于 2022 年 5 月开始与零食量贩渠道合作，逐步优化供应链、降低采购和生产成本，合作前期由于供 应链梳理未完全到位，且当时安阳工厂主要目标对接渠道仍为 KA 渠道，仅有 2-3 个 sku 进驻量贩零食渠道，主要以老三样为主。5-8 月公司加大渠道和供应链调整力度，梳理出 多个 sku，并于 9 月在该渠道月销破千万，预计今年月销在 2000 万以上。2022 年安阳工 厂由于产品策略调整，产能利用率较低，实现近 3000 万元亏损，预计今年随着零食量贩 渠道的放量，预计安阳工厂产能利用率有所提升，有望扭亏为盈。

　　3） 电商渠道：以量贩装为主，是新品推广、品牌宣传的重要渠道。零食行业由 于各地口味偏好不一，区域性较强，电商渠道能突破地面区域的限制，直达 消费者、和消费者产生直接和深刻的互动，扩大消费者触达范围，是品牌宣 传的重要渠道。此外，电商渠道的消费痛点在于“便宜、方便”，对于零食 这种单件价值量较低的产品，该渠道通常以量贩装为主，销量增加有利于提 高产能利用率，以公司在抖音上的旗舰店“甘源零食旗舰店”为例，截至 2023 年 7 月 4 日，兔年干果零食大礼包累计销量 52.1 万，销量占店铺总销量比重 约为 34%，为销量第一的产品。整体来看，淘宝、天猫等传统电商增速有所 放缓，抖音、快手等新兴电商快速增长。根据魔镜数据，2022 年天猫淘宝销 售额同比-4.98%，根据抖音电商生态大会数据，2022 年抖音电商 GMV 同比 增长 80%。

　　渠道调整完成，电商逐步发力。去年公司电商团队尚未完善，2022 年 10 月电商总 监到位，并对线）调整线上销售结构。过去线上销售以传统电商 平台为主，公司根据渠道流量变化和线上渠道发展趋势，在抖音、快手等达播、自播平 台加大推广力度；2）调整产品结构。过去线上产品以老三样为主，通过产品梳理，推出 了适配线上渠道的混合豆果、调味坚果、膨化烘焙产品、混合组合型产品等。目前公司 线上分销商占比较低，预计后续随着线上分销商的优化拓展、sku 的持续丰富，电商渠道 销售规模有望进一步提升。

　　我们分产品对盈利预测进行拆分： 1） 老三样：老三样中青豌豆系列稳健增长，瓜子仁和蚕豆系列增速放缓，老三样系 列产品目前也以散装和定量装形式进入零食量贩渠道电商渠道，有望受益于渠道 扩张带来小幅修复性增长。我们预计 2023-2025 年青豌豆系列营业收入增速分别 为 12%/9%/6%，瓜子仁系列营业收入增速分别为 6%/5%/4%，蚕豆系列营业收 入增速分别为 7%/5%/4%。 2） 综合果仁及豆果：坚果是公司的重点发力方向，持续推出新品，叠加组织架构改 革红利释放、渠道布局深化，有望带动该系列销量快速增长，我们预计 2023-2025 年综合果仁及豆果系列营业收入增速分别为 65%/38%/30%。 3） 其他系列：其他系列主要包括花生、米酥、薯片等产品，随着零食量贩渠道和电 商渠道的快速发展，有望快速放量。我们预计 2023-2025 年其他主营业务系列营 业收入增速分别为 98%/55%/35%。

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